BR Distribuidora: um IPO gigantesco envolto em dúvidas

Fonte: Exame

o apagar das luzes de 2017 uma das maiores empresas do país tenta convencer o mercado de que vale a pena fazer mais um investimento neste ano tão movimentado. A BR Distribuidora, que pertence à Petrobras, deve estrear na bolsa na sexta-feira 15 no que promete ser a maior abertura de capital (IPO) do país desde 2013. Analistas que acompanham o setor, no entanto, estão receosos quanto ao valor e os planos da companhia. “As ações valem o piso (15 reais) e olhe lá! Falta clareza sobre o negócio. Não vale a pena entrar agora”, diz um gestor de que administra grandes fundos no país.
A Petrobras definiu o preço da BR Distribuidora entre a faixa de 15 a 19 reais. As últimas informações que circulam no mercado são de que a demanda por ações da companhia esteja próximo dos 80%, considerando o piso de 15 reais. O objetivo é vender entre 25% a 33,75% da companhia. As apostas de analistas são de que a companhia vai, na melhor das hipóteses, conseguir fechar o preço em 17 reais por ação, o que resultaria em 7,5 bilhões de reais para a controladora.
Parte dessa expectativa vem por conta do histórico visto ao longo do ano. Em IPOs de grandes empresas, como a varejista Carrefour e a fabricante de alimentos Camil, o valor definido ficou no piso da faixa de preço. “É um processo natural e que deve continuar. Isso mostra que o investidor está cauteloso, avaliando os dados das empresas. Mostra um mercado em amadurecimento, ao invés da euforia que se viu no país em anos anteriores”, diz Luis Gustavo Pereira, estrategista da corretora Guide.
O argumento, no entanto, está longe de ser o principal responsável pela desconfiança de analistas e investidores. Sobram dúvidas dos potenciais novos acionistas quanto à gestão da companhia, seu potencial de crescimento e de ganho de eficiência. “O que temos visto é que o preço do IPO deve ser baixo e a companhia terá que provar ao mercado que consegue executar o plano previsto”, diz um executivo do setor.
A BR Distribuidora é vista, dentro da Petrobras, como a joia da coroa da empresa. Esta não é a primeira vez que a companhia, líder na distribuição de combustíveis e lubrificantes e com uma rede de 8.200 postos, tenta atrair investidores. O plano para sua abertura de capital foi aprovado há mais de dois anos. O cenário para IPOs, no entanto, estava para lá de inóspito com crises na política e na economia. A busca, então, passou a ser por um sócio estratégico. Em agosto de 2015, quando começou a bater na porta de investidores, a Petrobras ouviu deles que só o controle da empresa interessaria.
Durante alguns meses a Petrobras se empenhou para montar um plano para vender 51% das ações da BR Distribuidora com direito a voto. Em dezembro do ano passado, apareceram mais de 25 interessados na empresa. A lista ia de fundos de private equity como Advent, Carlyle e GP, a varejistas como Carrefour, Lojas Americanas e Pão de Açúcar. Após ver os números no balanço da companhia, nenhum deles teve coragem de seguir com as negociações.
Há quem diga que a Petrobras baixará o preço, se preciso for, para conseguir vender parte da empresa agora e evitar novo adiamento. Isso porque os bilhões que virão com a venda são essenciais para que a estatal cumpra seu plano de desinvestimentos para o biênio de 2017-2018, de 21 bilhões de dólares.
Resultados em queda
Enquanto Petrobras decidia o que fazer com a BR Distribuidora, os resultados da empresa pioraram. Entre 2014 e setembro de 2017, a BR Distribuidora perdeu cerca de 6 pontos percentuais de sua participação de mercado, atualmente em 29,9%. Ipiranga e Raízen, as maiores concorrentes, têm cerca de 20% do mercado cada. Neste período, a receita caiu, grande parte impactada pela crise econômica, saindo dos 98 bilhões de reais em 2014 para 86,6 bilhões de reais em 2016.
A maior insegurança dos investidores, no entanto, está no fato de a empresa ainda ser controlada pela Petrobras. Em seu prospecto, a BR Distribuidora cita como um dos riscos do negócio que “os interesses da Petrobras podem ser conflitantes com os interesses dos demais acionistas”.
Para ser listada no segmento de Novo Mercado, a BR Distribuidora terá um conselho composto por dez membros, com no mínimo metade como conselheiros independentes. Dois desses membros independentes serão indicados pela Petrobras.
A BR cita que a sua controladora pode mudar o estatuto social, promover uma reorganização societária ou estabelecer novas regras para importação de petróleo. “Com as eleições presidenciais a caminho em 2018, é difícil antecipar o potencial impacto dos resultado na estratégia a longo prazo da companhia”, dizem os analistas do banco UBS em relatório.
Há o temor de que a Petrobras mude um ponto crucial para o aumento de rentabilidade da empresa: a importação de combustíveis. Desde que a Petrobras anunciou uma nova política de preços, em outubro de 2016, a BR passou a importar combustíveis. Atualmente as importações correspondem a 9% do de seu volume total. “A estratégia de importação é uma boa para aproveitar preços mais baixos no exterior”, diz um executivo do setor. “Se a economia não melhorar, nós nos preocupamos que a controladora poderia encorajar a BR a comprar o combustível da Petrobras, mesmo que a importação seja mais lucrativa”, afirmam analistas do UBS.
Outro risco, citado pela própria BR em seu prospecto de abertura, é a possibilidade de encontrar novos esqueletos da corrupção existente nela e em sua controladora e que foi desmascarada pela Operação Lava-Jato. Até agora, as investigações levaram a uma baixa contábil de 24 milhões de reais no balanço da BR Distribuidora. Em 2015, um dos desdobramentos da operação apontou que diretores da companhia facilitavam contratos de conversão de postos bandeira branca para postos da BR e superfaturavam a construção de depósitos de combustíveis. O resultado da operação consta em um inquérito em análise no Supremo Tribunal Federal. Segundo a empresa existem ainda outros inquéritos em andamento, a maioria deles sigilosos.
A esperança de investidores é que a BR Distribuidora adote uma postura mais agressiva para convencer postos de bandeira branca, que ainda correspondem a 42,2% no total de postos do país. A companhia estima que 44% dos 17.128 postos de bandeira branca têm potencial para serem convertidos em postos de grandes marcas.
A competição deve se acirrar nos próximos anos. A concorrente Ipiranga tentou comprar a rede Ale, mas a operação foi reprovada pelo Conselho de Administrativo de Defesa Econômica. “A decisão do Cade sinalizou aos gigantes do setor, BR, Ipiranga e Shell, de que não há mais espaço para aquisições de empresa devido à concentração no setor. Eles vão precisar adotar uma postura agressiva para converter postos”, diz um executivo do setor. Ainda é incerto quanto essa estratégia funcionará. “A indústria do bandeira branca ainda tem uma dinâmica muito própria, e funciona com o consumidor que está buscando preço baixo. Não acho que a conversão desses postos seja uma tendência”, diz Adeodato Volpi Netto, estrategista da casa de análise Eleven Financial.

Outra melhora esperada pela companhia está em suas margens, hoje bem menor do que a de suas principais concorrentes. A rentabilidade da Ipiranga é de 131 reais por metro cúbico, a da Raizen é de 138 reais, enquanto a da BR está em apenas 65 reais. Em relatório, analistas do banco UBS afirmam que não está claro até onde pode ir a rentabilidade da companhia. Isso porque, enquanto as concorrentes se concentram no lucrativo mercado de postos de combustíveis, a BR tem apenas metade de suas vendas no segmento. O restante está concentrado em setores menos rentáveis, como o abastecimento de veículos de grandes empresas em setores como siderurgia e transporte e no abastecimento de aviação.
Com tudo isso em mente, analistas afirmam que os investidores institucionais estrangeiros podem desempenhar um papel fundamental para o sucesso do IPO da companhia. Ao longo do ano, eles foram responsáveis por cerca de 50% da participação das ofertas iniciais de ações. Juntamente com a BR Distribuidora, a rede de restaurantes Burger King faz sua estreia em dezembro, prevista para o dia 18.
O Burger King não traz consigo o risco Lava-Jato. Mas também carrega o risco Brasil. O desempenho das duas aberturas de capital deve mostrar a confiança dos investidores na economia do país.